2014年是中國(guó)公司的“遠(yuǎn)洋淘金”之年，阿里募集250億美元、創(chuàng)全球IPO融資紀(jì)錄，將中概股推向“尖峰時(shí)刻”。

　　轉(zhuǎn)眼之間，2015年即迎來(lái)中概公司的私有化高峰。由于上半年A股市場(chǎng)熱鬧非凡，“三流”的暴風(fēng)影音獲“超一流”估值，觸發(fā)眾多中概公司“鄉(xiāng)情”，逾30家提出私有化方案，準(zhǔn)備揚(yáng)帆回歸。

　　然后，2016年就到了“借殼”之年。截至7月30日，完成交易或公布方案的有分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、申通、圓通、順豐及遼寧忠旺等6家。搜房部分業(yè)務(wù)注入萬(wàn)里股份的框架方案已正式披露（置入資產(chǎn)作價(jià)170億、募集25億至50億配套資金、莫天全持股不低于70%等）。此外，學(xué)大教育、盛大游戲已有“對(duì)象”，但不確定性較大。奇虎360尚未披露借殼對(duì)象，已是滿城風(fēng)雨，保守估計(jì)市值將超過(guò)2500億。

　　借殼上市有哪些要點(diǎn)？如何評(píng)價(jià)方案的優(yōu)劣？本文將圍繞分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、申通快遞、圓通速遞、順豐控股五家企業(yè)的借殼案例進(jìn)行分析。
 
　　一、概述

　　什么叫“借殼”？上市公司發(fā)行代價(jià)股購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)賣(mài)方獲得股票如此之多，以致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化，在本質(zhì)上是“以買(mǎi)資產(chǎn)的形式自賣(mài)自身”。此時(shí)，標(biāo)的公司就被認(rèn)為"借殼上市"了。換句話說(shuō)，是上市公司為娶靚女當(dāng)了上門(mén)女婿。

　　與IPO相比，借殼上市審批流程相對(duì)簡(jiǎn)單、寬松，例如不需要保薦人代表簽字、不用“排隊(duì)”，因而得到眾多擬上市企業(yè)青睞。順豐、圓通、申通爭(zhēng)相借殼，為的是不在資本運(yùn)營(yíng)方面落在人后。

　　“回歸”中概公司在私有化過(guò)程中普遍進(jìn)行了巨額融資并附帶對(duì)賭條款（即某年某月前在A股上市，否則需要給予補(bǔ)償），且退市期間無(wú)法享受海外資本市場(chǎng)融資之便利，這在相當(dāng)程度上影響業(yè)務(wù)發(fā)展。對(duì)“開(kāi)著飛機(jī)修飛機(jī)”的前中概公司而言，時(shí)間就是金錢(qián)、效率就是生命，不論是否情愿，借殼幾乎是唯一的選擇。

　　由于IPO“排隊(duì)”時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，不確定性奇高及“戰(zhàn)興板”被無(wú)限期推遲，“海歸”與“土鱉”競(jìng)相涌上借殼這條“華容道”。

　　分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)、申通快遞、圓通速遞、順豐控股五家公司可分為兩極：分眾傳媒、順豐控股被注入上市公司的作價(jià)均高于430億；其它三家則在130億到175億之間，體量偏小。

　?。ㄒ唬┌咐?：分眾傳媒借殼七喜控股
 
　　分眾傳媒的回歸之路可謂一波三折。2015年6月，停牌半年之久的宏達(dá)新材終于披露“通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)分眾多媒體技術(shù)有限公司100%股權(quán)”的重組預(yù)案?；⑿嵊?月10日做過(guò)解讀。

　　由于宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查致使重組“擱淺”，分眾傳媒行使“終止權(quán)”，七喜控股成為新的借殼對(duì)象。

　　七喜控股原第一大股東易賢忠生于1959年。1997年創(chuàng)立廣州七喜電腦。2001年，七喜電腦改制為股份有限公司；2005年更名為七喜控股。賣(mài)殼前，易賢忠持有1.297億股，占比42.89%。

　　分眾傳媒借殼宏達(dá)新材的方案被幾乎原封不動(dòng)地“平移”到七喜控股身上，其要點(diǎn)有三：

　　一是資產(chǎn)置換：七喜控股擬置出資產(chǎn)作價(jià)8.8億，分眾傳媒100％股權(quán)被作價(jià)457億置入；

　　二個(gè)是置出、置入資產(chǎn)差價(jià)的處理：448.2億元差價(jià)以“代價(jià)股+現(xiàn)金”方式支付。其中49.3億元以現(xiàn)金支付（通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集），其余398.9億元以代價(jià)股支付；

　　三是定價(jià)：向分眾原股東定增股票的單價(jià)為10.46元/股，非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)19.8元/股。

　　交易完成后，易賢忠持股比例被稀釋至3.15%，江南春通過(guò)Media Management（HK）持有10.2億股，占比24.77%（不考慮配套融資），成為新的實(shí)際控制人。

　　（二）案例2：巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪
 
　　2014年11月1日，世紀(jì)游輪宣布因籌劃重大事項(xiàng)停牌。其后整整一年間，連發(fā)44份《籌劃重大資產(chǎn)重組停牌進(jìn)展公告》。2015年10月31日，世紀(jì)游輪終于披露與史玉柱簽訂《重大資產(chǎn)重組意向框架協(xié)議》。

　　根據(jù)該協(xié)議，巨人網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)將被作價(jià)131.24億置入世紀(jì)游輪。后者以單價(jià)29.58元/股定向發(fā)行4.425億股作為代價(jià)。

　　重組前，世紀(jì)游輪彭建虎及一致行動(dòng)人持有4861.67萬(wàn)股，占比74.28%，彭建虎為控股股東。重組完成后，彭建虎及其一致行動(dòng)人持股比例降至9.55%，不再是控股股東。蘭麒投資持有1.567億股、占比30.78%（不考慮配套融資），為新的控股股東，史玉柱成為實(shí)際控制人。

　　巨人網(wǎng)絡(luò)借殼方案中也包括“募集配套資金”條款，金額亦達(dá)50億元之巨。與分眾傳媒方案不同的是，這筆資金不作為對(duì)價(jià)而是留在上市公司用于游戲研發(fā)、運(yùn)營(yíng)及平臺(tái)建設(shè)。

　
　　（三）案例3、4、5：申通、圓通、順豐

　　1.申通快遞

　　三家快遞公司，申通搶先發(fā)布了預(yù)案：

　　2015年12月14日，艾迪西宣布以169億元購(gòu)入申通快遞100%股權(quán)。其中149億以代價(jià)股支付，20億通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集并向申通快遞舊股東支付。交易完成后，德殷控股將持有上市公司擴(kuò)大后股本的53.75%（不考慮配套融資），成為新的控股股東。

　　2.圓通速遞
 
　　2016年4月9日，大楊創(chuàng)世公布了資產(chǎn)重組預(yù)案：圓通速遞100%股權(quán)作價(jià)175億; 上市公司以單價(jià)7.72元/股發(fā)行22.67億代價(jià)股進(jìn)行收購(gòu)。

　　交易完成后，大楊集團(tuán)持股比例降至4.7%，不再是控股股東，李桂蓮不再是實(shí)際控制人。蛟龍集團(tuán)持有55.6%為新控股股東（不考慮配套融資），喻會(huì)蛟、張小娟夫婦為新實(shí)際控制人。

　　此外，大楊創(chuàng)世還將通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行2.244億股募集23億配套資金。

　　3.順豐控股

　　2016年5月31日，鼎泰新材披露了重大資產(chǎn)重組預(yù)案：原有資產(chǎn)及負(fù)債作價(jià)8億置出；順豐控股100%股權(quán)作價(jià)433億置入；425億差價(jià)全部以代價(jià)股支付，單價(jià)10.76元/股。

　　交易完成后（不考慮配套融資），明德控股將持有擴(kuò)大后股本的55.04%，成為新的控股股東，王衛(wèi)為新的實(shí)際控制人。

　　此外，上市公司將非公開(kāi)發(fā)行7.25億股，單價(jià)為11.03元/股，募集配套資金80億元。
 

　
　　二、如何評(píng)價(jià)借殼方案
 
　　如果說(shuō)IPO是大同小異的“標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品”，借殼則是“非標(biāo)產(chǎn)品”。殼與殼質(zhì)地不同，從股權(quán)結(jié)構(gòu)到業(yè)績(jī)……買(mǎi)賣(mài)雙方實(shí)際控制人的脾氣、秉性和個(gè)人訴求亦會(huì)極大地影響借殼方案。

　　無(wú)論如何，買(mǎi)賣(mài)雙方總是雙贏的。站在買(mǎi)殼方的立場(chǎng)，可以從以下三個(gè)方面評(píng)價(jià)借殼方案的優(yōu)劣。

　?。ㄒ唬┱摻铓さ拇鷥r(jià)——順豐相對(duì)最低

　　注入殼公司后，標(biāo)的公司原股東享有的權(quán)益被稀釋?zhuān)@部分利益被殼公司舊股東占有。這是借殼必須付出的代價(jià)，當(dāng)然越低越好。

　　假如殼公司在重組前已發(fā)行股本為2億，為購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)向標(biāo)的公司股東發(fā)行8億代價(jià)股，則標(biāo)的公司原股東的權(quán)益從100%被稀釋到80%。假如重組完成后，市值達(dá)到500億（股價(jià)為50元/股），標(biāo)的公司、殼公司原股東持股市值分別為400億、100億。

　　假如采取IPO方式：標(biāo)的公司總股本為8億，以每股50元發(fā)行2億股，總股本10億，市值500億。

　　在上面的例子中，不論IPO還是借殼，標(biāo)的公司股東權(quán)益都從100%被稀釋到80%，區(qū)別是參與IPO的話，外部投資人需掏100億成為標(biāo)的公司股東，而殼公司舊股東憑的是“身份”即可成為新公司股東。這100億可近似地視為借殼代價(jià)。

　　總之，借殼代價(jià)大小取決于標(biāo)的公司原股東權(quán)益稀釋比例高低和復(fù)牌后的市值大小。兩者之間還有“翹翹板關(guān)系”，標(biāo)的公司預(yù)期市值高，稀釋比例可以壓得低些。反之就要讓殼公司原股東持股占比高些。

　　從下表可以看到，分眾傳媒、順豐控股的資產(chǎn)質(zhì)量最高，所以稀釋比例最低。配套融資前，重組標(biāo)的的原股東在上市公司的股比分別高達(dá)92.66%和94.42%。但已經(jīng)復(fù)牌的分眾傳媒，市值已經(jīng)突破1400億，以此粗略估算，借殼代價(jià)接近100億。

　
　?。ǘ┕蓹?quán)分散——“海歸”后患大
 
　　重組后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，基本反映了標(biāo)的公司原來(lái)的格局，只不過(guò)被統(tǒng)一稀釋了。分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)屬于“海歸”，在“多層股權(quán)結(jié)構(gòu)”和“毒丸計(jì)劃”等措施的保護(hù)下，江南春、史玉柱可以以較低的持股比例牢固地把持上市公司控制權(quán)。

　　由于私有化動(dòng)用資金數(shù)額龐大、風(fēng)險(xiǎn)高、不確定性強(qiáng)，創(chuàng)始人必須以股權(quán)融資為主、債權(quán)融資為輔來(lái)籌款。也就是以回歸后標(biāo)的資產(chǎn)成倍增值來(lái)吸引投資者?！按蠊Ω娉伞敝?，創(chuàng)始人與參與私有化的投資者一起成為A股上市公司股東。于是乎在美股持股不高的創(chuàng)始人，回歸后持股比例也高不了。

　　但A股只認(rèn)“同股同權(quán)”，創(chuàng)始人持股偏低后患無(wú)窮。“寶萬(wàn)+華萬(wàn)之爭(zhēng)”爆發(fā)時(shí)，史玉柱在一邊看熱鬧，說(shuō)風(fēng)涼話。回歸之后他的持股比例只有30.78%，募集配套資金后被稀釋到23.11%，再融資可能被進(jìn)一步攤薄到20%以下。假如有一天遭險(xiǎn)資“舉牌”、失去第一大股東地位，“姚老板”要求改組董事會(huì)，史玉柱還笑得出來(lái)嗎？

　　江南春的處境與史玉柱類(lèi)似，而土生土長(zhǎng)的三家快遞公司借殼后新控股股東持股均高于50%，順豐控股高達(dá)64.58%。

 
　　（三）募集配套資金——盡量拿股不拿錢(qián)
 
　　在本輪借殼熱潮中，各家?guī)缀鯚o(wú)一例外地拿出了“募集配套資金”方案，但規(guī)模、用途卻不盡相同。

　　首先是規(guī)模。就絕對(duì)數(shù)值而言，鼎泰新材在資產(chǎn)重組同時(shí)非公開(kāi)發(fā)行7.25億新股，募集80億元為最高。相對(duì)重組本身的規(guī)模，世紀(jì)游輪非公開(kāi)發(fā)行募集50億元，相當(dāng)于置入資產(chǎn)的38.09%；而七喜控股募的50億元僅相當(dāng)于置入資產(chǎn)的10.9%。

　　其次是募集資金用途。本文分析的五宗借殼中，七喜控股和艾迪西將配套資金用出支付置入資產(chǎn)的部分對(duì)價(jià)，其它三家的募集資金流入上市公司用于拓展業(yè)務(wù)。

　　按照“A股思維”，上市公司得圈錢(qián)處且圈錢(qián)，既然募集配套資金成為“慣例”當(dāng)然要募。雖然代價(jià)股鎖定期長(zhǎng)達(dá)36個(gè)月，但由于定價(jià)低，只要復(fù)牌立即產(chǎn)生數(shù)倍浮盈。雖然不能馬上變現(xiàn)，通過(guò)抵押股票可以回籠資金。所以，標(biāo)的公司原股東是希望多拿股票，不拿或者少拿現(xiàn)金。分眾傳媒和艾迪西之所以接受部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)，最大的可能是有不得不盡快償還的負(fù)債。

  
　　同樣由于定價(jià)低的緣故，非公開(kāi)募集配套資金存在巨大套利空間且鎖定期只有12個(gè)月，使“募集配套資金”成為各類(lèi)利益輸送的工具。這一現(xiàn)象已經(jīng)引起監(jiān)管層警覺(jué)，即將正式出臺(tái)的《重組辦法》將取消“配套融資”。

　　據(jù)悉，股東大會(huì)將成“新老劃斷”的界線，鼎泰新材、中房股份等未經(jīng)股東大會(huì)通過(guò)的重組預(yù)案可能被迫更改。